对赌协议的性质及效力分析

对于对赌协议的合法性问题，实务上形成了两种不同的意见。第一种是以最高法院再审的“海富案”为代表，主张投资方与目标公司的对赌协议无效，投资方与目标公司股东之间的对赌协议有效。第二种是通过若干仲裁委的裁决形成的意见，主张投资方与目标公司之间的对赌协议，以及投资方与目标公司股东之间的对赌协议都有效。

这两种意见主要是在投资方与目标公司之间的对赌协议是否有效的问题上存在分歧。最高人民法院的意见认为投资方与目标公司之间的对赌协议中的股权回购条款，会造成公司资本流失，涉及到股东抽逃出资的问题，损及公司其他股东和公司债权人的利益；出于保护其他股东和公司债权人的目的，认定投资方与目标公司股东之间的对赌协议无效。这里最高法院的裁判依据主要体现为公司法第20条，认为投资方作为股东主张股权回购构成滥用股东权利和股东有限责任，损害公司、其他股东及公司债权人的利益。仲裁委的意见代表了学界的观点，倾向于从尊重和维护意思自治的角度来认定对赌协议的效力。

对赌协议又名估值调整机制（Valuation Adjustment Mechanism），是私募股权投资者与融资方在达成协议时对未来不确定情况的一种约定，在经过约定的一段时间后，视约定的情况是否发生来调整和安排投融资方的权益。对赌协议在我国合同法上并没有明确的规定，合同法124条的规定：“本法分则或者其他法律没有明文规定的合同，适用本法总则的规定，并可以参照本法分则或者其他法律最相类似的规定”。

对于对赌协议的性质，存在以下几种不同的意见。

第一种意见认为对赌协议可以归为射幸合同。射幸合同和对赌协议都以未来的不确定的事项的发生与否来决定将来的给付内容。但对赌协议与射幸合同的第一点不同是对赌协议相较于射幸合同对运气成分的依赖程度要小很多。射幸合同所约定的事项是否发生完全依赖于运气成分；而对赌协议对未来事项的约定，要受更多因素的制约。比方说融资方管理层的业务水平和尽职程度、行业的整体发展前景以及政府的干预等等。第二点不同是订立合同的价值追求不同。射幸合同双方并没有一个向心力，各自有不同的目的；而对赌协议投资方与融资方是有一个共同的追求，达到约定的经营业绩，双方都会从中获取利益作为回报。因此把对赌协议归为射幸合同是较为武断的。

第二种意见认为对赌协议可以归为附条件的合同。附条件合同最为核心的特点是合同成立之后待条件达成时才生效；而对赌协议是合同已经成立并生效，只是合同的给付内容需要根据不确定事项来确定。对赌协议与附条件合同具有相似性，但是不能归为附条件合同。

第三种意见认为对赌协议可以归为期权。期权的一个特点是双方总获益为零，但是对赌协议双方可以同时获利，这也是双方目的所在。

第四种意见认为对赌协议可以归为担保。对赌协议与传统担保有相似之处，对赌协议确实具有担保功能，是融资方对投资方投资行为的一种担保，保证投资方能够获得一定收益。但是担保债权是一种从属权利，从属于主债务，而对赌协议虽然具备担保效果，但是并无主权利与从权利之分，而且私募股权投资并非债权投资。其次，担保内容不同，传统担保是为主债权实现而设立，对赌协议则是为保障投资方收益，融资方对企业能够完成目标这一承诺的担保。最后，传统担保方式法定，包括保证、抵押、质押、留置和定金，对赌协议的担保形式则无法定要求。

对赌协议均不同于以上的合同类型，那么只能根据合同法第124条的规定适用总则的相关规定，并参照分则中或者其他法律当中最相类似的规定。合同法第124条对法律渊源的选择与适用并未提供有价值的参考，反而在很大程度上置当事人双方的自由意志于不顾，舍近求远，在并不是完全适用的情形下，强行寻找类似的法律规定，则是对当事人意思自治的扼杀，损害了契约自由的精神。

对赌协议作为一种无名合同并没有明确的法律规定，只要当事人签订的对赌协议无法律规定的无效情形，就应当合法有效。“海富案”《增资协议书》中约定，如果世恒公司实际净利润低于3000万元，则海富公司有权从世恒公司处获得补偿。但最高人民法院认为这一约定使得海富公司投资可以取得相对固定的收益，该收益脱离了世恒公司的经营业绩，损害了公司利益和公司债权人利益，因而无效。

最高人民法院的裁判依据如下，公司法第20条：“公司股东应当遵守法律、行政法规和公司章程，依法行使股东权利，不得滥用股东权利损害公司或者其他股东的利益;不得滥用公司法人独立地位和股东有限责任损害公司债权人的利益。公司股东滥用股东权利给公司或者其他股东造成损失的，应当依法承担赔偿责任。公司股东滥用公司法人独立地位和股东有限责任，逃避债务，严重损害公司债权人利益的，应当对公司债务承担连带责任。”中外合资经营企业法第8条：“合营企业获得的毛利润，按中华人民共和国税法规定缴纳合营企业所得税后，扣除合营企业章程规定的储备基金、职工奖励及福利基金、企业发展基金，净利润根据合营各方注册资本的比例进行分配。合营企业依照国家有关税收的法律和行政法规的规定，可以享受减税、免税的优惠待遇。外国合营者将分得的净利润用于在中国境内再投资时，可申请退还已缴纳的部分所得税。”合同法第52条五项有下列情形之一的，合同无效：“（五）违反法律、行政法规的强制性规定。”

对于对赌协议是否损害公司债权人的利益是不能笼统而论的。公司法第20条的规定较为原则化，当法院以此条款作为裁判依据的时候需要作出谨慎的价值衡量。仲裁委的意见是较为妥当的，是否侵犯公司债权人的利益，在这里应该在个案当中具体判断。若触发协议中约定的股权回购的情形，须依法履行减资程序，那么必然会通知公司相关的债权人。如果损及债权人的利益，债权人可以进行相关的异议。其次，若未通知债权人就进行减资，债权人可以在知情后行使撤销权。若债权人的利益足以获得保护的情形下，最高人民法院径行认定对赌协议无效是武断的，也是对契约自由和意思自治的扼杀。

另外一种意见认为对赌协议因协议内容显失公平，因此是无效的。有观点认为，无论企业是否达到约定的目标，投资方都能获得利益。如果达到预定目标，投资方虽然需要付出一定资金或股权，但企业业绩提高带来的资本增值远大于付出；如果企业未能达到预定目标，投资方则可以按照约定获得融资方一定的给付作为补偿。融资方则必须努力经营，使企业达到预定目标，否则将遭受严厉惩罚。因此，无论被投资企业能否完成预定目标，投资方都有利可图，而融资方却是利益与风险并存。仅从结果考量的话，那么似乎这个对赌协议对双方是不公平的。

对赌协议产生的原因有以下三点.第一，投融资双方对企业估值存在不同的意向。对于企业估值见仁见智，在企业管理者水平、员工素质、经营模式以及市场环境、国家政策等影响下，企业未来具有极大不确定性，投融资双方均无法对企业未来作出精准判断。且由于投资方和融资方的不同立场双方对估值都有自己的判断标准，且对于未上市公司的估值没有一个公允的价格对比，准确的估值是十分困难的。第二，投融资双方信息不对称。作为企业实际控制者和经营者，融资方理所当然地掌握了大量不为外人所知的企业信息，而作为外人的投资方则难以对企业的真实情况有及时、全面的掌握。那么投资方在掌握的信息量不足的情况下，作出风险投资的行为需要面临的风险也是随之增长的。第三，投资方不参与经营的风险。由于投资方并不参与经营，并且信息占有量处于劣势，因而很难对融资方进行有效监督，这就极易导致融资方为追求自己利益最大化不惜损害投资方利益。

   投资方作出投资行为时同样面临诸多风险，对赌协议能够缓解投资方与融资企业之间的信息不对称，降低投资风险；对赌协议能够极大地激励和约束企业管理层，实现投资者与企业管理层的共赢；能够促进公司所有权与经营权的分离，改善公司治理。对赌协议本身是一种金融工具，对于投融资双方而言并无不公平，它是投融资双方为了实现共赢而签订，对赌协议的目的就是确保投融资的公平，既保障投资方利益，又激励融资方努力经营。融资方在面临创业起步阶段融资困难的情形下，获取风险投资从而发展壮大，同样也是可以获取到充分的利益回报的。若对赌协议约定的业绩目标未达成，那么融资方将面临条款中约定的惩罚，对于融资方来说这是商业风险的一种体现；对于投资方来说，那是自身风险投资行为所担负巨大风险的补偿。因此对赌协议对投融资双方来说并不违反显失公平的规定，从而并不因此而无效。

综上，对赌协议在没有违反法律和行政法规的强制性规定的情形下，在尊重投融资双方的意思自治基础上肯定对赌协议的效力以维护契约自由和交易安全。