【金融大讲堂】也谈新华信托“名股实债”案

【后续进展】

通程一审法院判决驳回新华信托的诉讼请求。嗣后，新华信托向湖州市中级人民法院提出上诉。目前尚未作出二审判决。

通程（本案详细情况可参阅湖州市吴兴区人民法院（2016）浙0502民初1671号民事判决书）

二、本案评析

（一）“名股实债”的含义及其常见类型

通程“名股实债”并非一个正式的法律概念，目前没有任何法律法规对此作出解释或规定，是市场上一种常见的融资模式。所谓“名股”是指投资方对融资方的投资表面上是股权投资，“实债”则是指融资方实际上对该笔投资及其收益承担了偿还的责任，具体表现形式包括但不限于融资人作出远期的股权回购、差额补足承诺。简而言之，即以股权投资之名行债权投资之实。

通程对融资企业而言，“名股实债”的优点在于优化资产负债表，在会计处理上，一般情况下将该部分资产视为权益而非债务，缺点在于这种融资方式的成本较高。对于投资者而言，优点在于能规避相关的监管规定或优化监管指标，缺点在于法律关系模糊，投资人存在被认定为股东而承担企业的经营风险。但是，出于融资的需求，“名股实债”在市场上运用广泛，在房地产公司和城投公司的融资中比较常见，被信托公司与私募投资基金常常使用。根据笔者的经验，“名股实债”有以下四种常见应用类型：

通程（1）股权回购安排：私募基金或信托公司出于监管要求，常会借道“名股实债”以股权投资加回购（定期回购承诺）方式完成债权投资。

通程（2）股权+债权方式：投资方以注册资本平价获得目标公司一定比例的股权，然后其余部分通过银行或信托公司委贷或直接股东借款的方式给目标公司发放贷款。这种操作方式也常被私募基金在为房地产企业融资时使用。

通程（3）“交叉”方式：即投资方在运用信托资金入股目标公司之外，再用目标公司原股东对目标公司的债权作为次级信托财产，并以该债权作为信托资金退出来源和增信措施指向的主债权，信托资金退出后股权原状返还。

通程（4）优先级收益保障安排：如果直接与企业约定回购会有股权和债权的区别对待，但是借道基金内部优先劣后的安排，以劣后级保障优先级来完成其债权的安排。这种方式通常在针对地方政府融资平台的一些项目中进行运用。在此交易结构中，投资人多是通过资产管理计划以优先级的角色进入到基金企业（由于《基础设施和公用事业特许经营管理办法》鼓励通过设立产业基金等形式入股提供特许经营项目资本金，故此处基金企业多为产业基金）中，地方政府融资平台以劣后级进入到此基金企业中，此后有限合伙基金企业再将资金投入到标的公司中。同时，由地方政府或其他相关主体采用慰问函或PPP安排等手段为目标公司的收益提供兜底。

（二）“名股实债”的司法认定原则

通程笔者认为，我国司法机关对“名股实债”的认定，与司法机关在处理公司纠纷中的司法原则基本一致：在涉及公司内部法律关系时，遵照意思主义原则，以当事人的意思表示和实际履约行为作为确认真实法律关系的依据；在涉及公司外部法律关系时，遵从保护善意第三人和交易安全原则，以工商登记材料作为确认股东资格的主要证据。最高人民法院在2011年发布的《最高人民法院关于适用〈中华人民共和国公司法〉若干问题的规定（三）》第25条至第27条关于实际出资人与名义出资人及其与公司、公司债权人关系处理的规定即体现本条原则。在著名的海富投资与甘肃世恒等增资纠纷案（最高人民法院（2012）民提字第11号民事判决）中，最高人民法院否定了二审法院关于“借贷”的认定，没有因甘肃世恒或其股东迪亚公司对海富投资的投资作出补偿承诺而认定海富投资对甘肃世恒的该笔投资为债权，并认定迪亚公司对海富投资的投资作出的补偿承诺因不损害甘肃世恒公司及其债权人的合法权益而有效，迪亚公司应当依约应海富公司的请求对其进行补偿。嗣后的司法实践也证明了该条司法认定原则。

（三）本案“名股实债”交易结构的缺陷

通程在本案中，新华信托设计的交易结构大致为：信托资金部分购买项目公司股权，部分进入项目公司资本公积，并安排项目公司承担定期、定额还款的义务，又以项目公司还款的义务作为主债权，设定土地抵押、股权质押和个人保证等担保义务，形成“资金以股权进+资金以债权出”的交易结构。

通程从新华信托的角度而言，出于规避银监会办公厅2008年265号文规定的“四三二原则”以及不得采用投资附加回购承诺等间接方式向房地产企业提供信托贷款的合规性要求，新华信托不得不采用股权投资方式投资本项目。但为了保证信托资金的安全，新华信托又不得不采用担保的方式。依照我国担保制度，担保只能针对债权创设，而非股权。在本案中，根据《新华信托·湖州凯旋国际社区股权投资集合资金信托计划合作协议》、《股权转让协议》、《公司章程》、股东会决议、董事会决议、印章保管等资料显示，新华信托的信托资金以股权投资方式进入项目，并在项目运行过程中行使了一些股东权利，无相关证据表明该交易结构已经合法创设了一项债权，正如一审法院指出的“双方未曾达成借款协议”，却设立了担保，违背了我国担保制度的基本法律逻辑。

通程因此，在本案中，因涉及到港城置业的破产债权人，一审法院认为，港城置业所有债权人实际（相对于本案双方当事人而言）均系第三人，根据公司章程、公司登记机关的记载等，港城置业之外的第三人均有合理信赖的理由认为新华信托系港城置业的股东，故根据公司外观主义原则，认定新华信托要求在破产程序中获得债权人资格并行使相关优先权利并无现行法上的依据。

三、“名股实债”实务操作的启示

通程根据中国国际金融股份有限公司银行业团队的分析报告《起底万亿量级“明股实债”：虽无近忧，但有远虑》，预计目前“名股实债”（含产业基金）规模约2万亿，并且增速较快。其中：（1）银行理财、集合信托以及保险公司是“名股实债”类投资的主要参与主体；（2）基建和房地产是“名股实债”类资产的主要投资方向；（3）短期无忧，但高杠杆的长期风险值得关注。那么，对于如此庞大的“名股实债”规模，新华信托“名股实债”案对各市场参与主体有何启示？笔者认为，本案对“名股实债”的投资者至少应有以下四点启示：

（一）审慎选择投资项目

通程“名股实债”的投资项目多为房地产项目以及基础设施建设项目。根据笔者的经验，房地产企业融资需求高，非人为控制的不确定因素多，常常发生资金链断裂的情况，而基础设施建设项目多依赖地方政府融资平台主体信用与地方政府的隐性支持因素。在本案中，新华信托未能保障信托资金的安全不能说与投资项目本身没有关系。因此，笔者认为，投资者应审慎选择投资项目。投资者在投资之前，应当做好充分的尽职调查，对于融资者的负债情况、还款能力以及公共关系等应当有充分的认识，不能仅考察其大股东、担保情况就作出投资决策。

（二）合理设计交易结构

通程交易结构的合法性关系到整个交易的成败。在本案中，新华信托始终未能创设出一项债权，造成该交易结构法律关系的混乱。因此，在既定的“名股实债”交易本质的项下，如何选择法律关系更为具体明确的交易结构和交易安排，如何对可能出现的司法争议进行更充分的预估与考量，在当前的司法环境中显得越来越重要。投资者不仅应考虑到合规性要求，还应考虑到司法预期。

（三）有效参与项目管理

通程当投资者选择“名股实债”方式进行投资时，不可避免的作为登记股东应如何面对公司债权人的问题。在“名股实债”的文本体系中，作为登记股东的投资者享有一系列股东权利，例如行使股东会表决权、委派董事、重大事项一票否决、甚至掌管公司账户公司印章、公司管理层的赔偿责任，如果投资者实际行使该等权利，可能会被司法机关认定为投资者行使股东权利的证据，但是，如果投资者实际行使该等权利，项目的每一项负债都是经过审慎评估的，怎么会走到标的公司破产这一步。

（四）及时作出退出安排

通程在本案中，新华信托由于其未能及时退出，致使其选择在破产清算程序中申报债权。因此，笔者建议投资者在相关协议中做好退出安排，如约定“交叉违约”、“提前到期”等，并在参与项目的后续管理中及时识别风险，及时作出退出安排，尽量避免标的公司进入破产清算程序仍未退出。

通程（以上分析仅供一般性参考，不应视为本所及本所律师针对特定事务的法律意见或依据。）