【金融大讲堂】观点丨《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》解读

2018年4月27日，中国人民银行、中国银行保险监督管理委员会、中国证券监督管理委员会、国家外汇管理局联合发布《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》（以下简称《指导意见》），旨在统一资产管理产品（以下简称资管产品）的监管标准，最大程度地消除监管套利空间。《指导意见》立足于2017年7月第五次全国金融工作会议提出的“回归本源，服从服务于经济社会发展”的金融工作原则，对包括理财产品、信托、资产管理计划、基金等在内的资管产品根据产品的类型提出统一的监管标准，对资产管理业务（以下简称资管业务）影响深远。本文将为大家介绍《指导意见》的重要内容，以便大家迅速了解《指导意见》：

一、关于业务本质

正本溯源，《指导意见》第2条认为，资管业务是指金融机构接受投资者委托，对受托的投资者财产进行投资和管理的金融服务。换句话说，即“受人之托，代人理财”。在资管业务中，金融机构的主要权利和义务是为委托人利益履行诚实信用、勤勉尽责义务并收取相应的管理费用，委托人的主要权利和义务是自担投资风险并获得收益。

《指导意见》进一步强调，资管业务是金融机构的表外业务，金融机构开展资管业务时不得承诺保本保收益。出现兑付困难时，金融机构不得以任何形式垫资兑付。

二、关于适用范围

本文从以下两个方面来理解《指导意见》的适用范围：一是从金融业务和非金融业务的角度，二是从一般金融业务和特别金融业务的角度。

从金融业务和非金融业务的角度来看，《指导意见》第30条规定，资管业务是金融业务，必须特许经营。非金融机构不得发行、销售资管产品，国家另有规定的除外。这里讲的“国家另有规定的除外”主要指私募投资基金的发行和销售。其他非金融机构和个人不得发行、销售资管产品，未经批准也不得代理销售资管产品。由此也可知，私募基金管理人不属于金融机构，私募投资基金也不是金融产品。根据《指导意见》第2条的规定，私募投资基金适用私募投资基金专门法律、行政法规，私募投资基金专门法律、行政法规中没有明确规定的适用《指导意见》，创业投资基金、政府出资产业投资基金的相关规定另行制定。

从一般金融业务和特别金融业务的角度来看，根据《指导意见》第2条、第3条的规定，《指导意见》适用于所有的资管产品，但是，依据金融管理部门颁布规则开展的资产证券化业务，依据人力资源社会保障部门颁布规则发行的养老金产品，不适用《指导意见》。至于财产权信托，一般认为，不直接适用《指导意见》，具体适用有待监管部门的进一步明确。

三、关于产品类型

为统一同类资管产品的监管标准，《指导意见》要求金融机构在发行资管产品时，应当向投资者明示资管产品的类型，并按照确定的产品性质进行投资。根据《指导意见》第4条的规定，《指导意见》从资金来源端和资金运用端两个维度对资管产品进行了分类。

从资金来源端来看，《指导意见》按照募集方式的不同分为公募产品和私募产品，并明确要求投资者的资金来源必须为自有资金，规定投资者不得使用贷款、发行债券等筹集的非自有资金投资资管产品。

从资金运用端来看，《指导意见》根据投资性质的不同分为固定收益类产品、权益类产品、商品及金融衍生品类产品和混合类产品。其中，固定收益类产品投资于存款、债券等债权类资产的比例不低于80%；权益类产品投资于股票、未上市企业股权等权益类资产的比例不低于80%；商品及金融衍生品类产品投资于商品及金融衍生品的比例不低于80%；混合类产品投资于债权类资产、权益类资产、商品及金融衍生品类资产且任一资产的投资比例未达到前三类产品标准。

四、关于投资范围

《指导意见》第10条规定，公募产品主要投资标准化债权类资产以及上市交易的股票，但不得投资未上市企业股权。私募产品的投资范围则由资产管理合同约定。

为统一标准化债权类资产的认定标准，《指导意见》第11条规定，标准化债权类资产应当同时符合以下条件：（1）等分化，可交易；（2）信息披露充分；（3）集中登记，独立托管；（4）公允定价，流动性机制完善；以及（5）在银行间市场、证券交易所市场等经国务院同意设立的交易市场交易。

标准化债权类资产之外的债权类资产均为非标准化债权类资产。资管产品投资于非标准化债权类资产的，应当遵守金融监管部门制定的有关限额管理、流动性管理等监管标准。

《指导意见》还规定，金融机构不得将资管产品资金直接投资于商业银行信贷资产。商业银行信贷资产受（收）益权的投资限制由金融监管部门另行制定。

五、关于风险隔离

《指导意见》第13条要求主营业务不包括资管业务的金融机构设立独立法人的资产管理子公司开展资管业务。并要求资管业务与金融机构的其他业务相分离，与其代销的金融产品相分离，资管产品之间相分离，资管业务操作与其他业务操作相分离。

《指导意见》特别申明，金融机构不得为资管产品投资的非标准化债权类资产或者股权类资产提供任何直接或间接、显性或隐性的担保、回购等代为承担风险的承诺。

六、关于资金池业务

《指导意见》第15条禁止资金池业务，要求金融机构对每只资管产品的资金单独管理、单独建账、单独核算，不得开展或者参与具有滚动发行、集合运作、分离定价特征的资金池业务。

《指导意见》要求金融机构加强期限错配的流动性风险管理，强化资管产品久期管理，封闭式资管产品期限不得低于90天。

对于非标债权、非上市股权的期限错配，《指导意见》则完全禁止：资管产品直接或者间接投资于非标准化债权类资产的，非标准化债权类资产的终止日不得晚于封闭式资管产品的到期日或者开放式资管产品的最近一次开放日；资管产品直接或者间接投资于未上市企业股权及其受（收）益权的，应当为封闭式资管产品，并明确股权及其受（收）益权的退出安排。未上市企业股权及其受（收）益权的退出日不得晚于封闭式资管产品的到期日。

《指导意见》禁止金融机构通过为单一融资项目设立多只资管产品的方式变相突破投资人数限制或者其他监管要求。同一金融机构发行多只资管产品投资同一资产的，多只资管产品投资该资产的资金总规模合计不得超过300亿元。

七、关于刚性兑付

《指导意见》第18条至第19条要求金融机构对资管产品实行净值化管理，禁止刚性兑付，并强调金融机构的业绩报酬需计入管理费并与产品一一对应。

对于净值化管理，《指导意见》要求资管产品的净值生成应当符合企业会计准则规定，由托管机构进行核算并定期提供报告，由外部审计机构进行审计确认。并要求坚持公允价值计量原则，鼓励对金融资产使用市值计量，限制以摊余成本进行计量的范围：（1）资管产品为封闭式产品，且所投金融资产以收取合同现金流量为目的并持有到期；以及（2）资管产品为封闭式产品，且所投金融资产暂不具备活跃交易市场，或者在活跃市场中没有报价、也不能采用估值技术可靠计量公允价值。

对于刚性兑付的认定，《指导意见》规定，经金融管理部门认定，存在以下行为的视为刚性兑付：（1）资管产品的发行人或者管理人违反真实公允确定净值原则，对产品进行保本保收益；（2）采取滚动发行等方式，使得资管产品的本金、收益、风险在不同投资者之间发生转移，实现产品保本保收益；（3）资管产品不能如期兑付或者兑付困难时，发行或者管理该产品的金融机构自行筹集资金偿付或者委托其他机构代为偿付；以及（4）金融管理部门认定的其他情形。

实践中部分资管产品将投资收益超过预期收益的部分转化为管理费或直接纳入中间业务收入（即完全浮动管理费）的做法将被禁止。本文理解，《指导意见》亦要求金融机构转变预期收益率模式，强化产品净值化管理，但如果存在超额收益分成的情况下，应该允许宣传类似“业绩比较基准”的内容。

针对实践中资管产品兑付时指示支付的做法，《指导意见》规定，金融机构在兑付受托资金及收益时应将受托资金及收益返回委托人的原账户、同名账户或者合同约定的受益人账户。

八、关于产品杠杆

《指导意见》将资管产品的杠杆分为两类，一类是负债杠杆，即产品募集后，金融机构通过拆借、质押回购等负债行为，增加投资杠杆；一类是分级杠杆，即金融机构对产品进行优先、劣后的份额分级，优先级投资者向劣后级投资者提供融资杠杆。

在负债杠杆方面，《指导意见》对开放式公募、封闭式公募、分级私募和其他私募资管产品，分别设定了140%、200%、140%和200%的负债比例（总资产/净资产）上限，并禁止金融机构以受托管理的产品份额进行质押融资。

在分级杠杆方面，《指导意见》禁止公募产品和开放式私募产品进行份额分级。对于封闭式私募产品，《指导意见》允许进行份额分级。分级私募产品根据所投资资产的风险程度设定分级比例（优先级份额/劣后级份额，中间级份额计入优先级份额）。其中，固定收益类产品的分级比例不得超过3：1；权益类产品的分级比例不得超过1：1；商品及金融衍生品类产品、混合类产品的分级比例均不得超过2：1。

《指导意见》重申，分级私募产品不得直接或者间接对优先级份额认购者提供保本保收益安排。并且，金融机构应当对分级私募产品进行自主管理，不得转委托给劣后级投资者。

不过，既然是份额分级，私募产品允许资产管理合同做出收益分配不按份额比例计算，而是由一级份额以上的份额为其他级份额提供一定风险补偿的安排。

九、关于通道业务

《指导意见》第21条明确禁止金融机构为其他金融机构的资管产品提供规避投资范围、杠杆约束等监管要求的通道服务。

对于产品嵌套，《指导意见》允许资管产品可以再投资一层资管产品，但所投资的资管产品不得再投资公募证券投资基金以外的资管产品。

《指导意见》进一步要求，金融机构将资管产品投资于其他机构发行的资管产品，从而将本机构的资管产品资金委托给其他机构进行投资的，该受托机构应当为具有专业投资能力和资质的受金融监督管理部门监管的机构。公募产品的受托机构应当为金融机构，私募产品的受托机构可以为私募基金管理人。受托机构应当切实履行主动管理职责，不得进行转委托，不得再投资公募证券投资基金以外的资管产品。委托机构不得因委托其他机构投资而免除自身应当承担的责任。

对于多层嵌套资管产品，《指导意见》要求金融监管部门实行穿透式监管，向上识别产品的最终投资者，向下识别产品的底层资产（公募证券投资基金除外）。

十、关于实施安排

对于《指导意见》的实施，本文认为有两点值得关注：一是金融监管部门需要按照《指导意见》出台各自监管领域的实施细则。因为《指导意见》更多的是从政策底线以及业务理念上进行规定，具体的业务操作更多的依赖于各金融监管部门的实施细则。本文对此亦将持续关注。二是关于过渡期的安排。《指导意见》按照“新老划断”原则设置过渡期。过渡期为《指导意见》发布之日起至2020年底。过渡期内，金融机构发行新产品应当符合《指导意见》的规定；为接续存量产品所投资的未到期资产，金融机构可以发行老产品对接，但应当严格控制在存量产品整体规模内，并有序压缩递减；过渡期结束后，资管产品按照《指导意见》进行全面规范（因子公司尚未成立而达不到第三方独立托管要求的情形除外），金融机构不得再发行或存续违反《指导意见》规定的资管产品。此外，金融机构应当制定过渡期内的资管业务整改计划，并报送相关金融监督管理部门认可。

除以上内容之外，《指导意见》还在合格投资者认定标准、产品托管、资管产品代销、投资顾问、资产集中度、风险准备金、关联交易、信息披露、信息报送等方面做出规定。