【金融大讲堂】私募基金协议的核心条款与PE对赌第一案

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私募基金协议的核心条款与PE对赌第一案

——金融大讲堂之基金法律服务系列（五）

私募投资者不是打算与企业家“白头偕老的妻子”，他们顶多是愿意扶企业家走一程的朋友。私募投资者在做出投资决定时，就已经设计好退出方案，这些方案分布于投资协议的核心条款中。为方便大家了解这些条款，下面将对私募投资协议中有代表性的7个核心条款进行解读。

一、共同出售权

共同出售权，指创始股东如欲转让或出售股权，其他股东有权按同等价格优先出售给买方。

投资人享有共同出售权，即在上市前，如果大股东计划向任何第三方出售其全部或部分股权，投资人被赋予以下选择权：投资人有权否决该等出售行为；或按照受让方提出的同等条件，优先向受让方转让部分或全部股权。但是，经投资人认可的大股东向公司高级管理人员转让股权，以及经投资人同意的具有战略意义的购并行为除外。

投资人要求共同出售权，首先是在创始股东想“跑”的时候，有一个跟着创始股东“跑”的机会。其次，投资人有共同出售权，也多了一个退出的机会，当有第三方出价时，如果投资人感觉合适，可以及早变现一部分股权，实现部分退出。

二、强制随售权（领售权）

强制随售权，是指强制原有股东卖出股权的权利，即如果被投资企业在一个

约定的期限内没有上市，投资人有权要求原股东和自己一起向第三方转让股权，原有股东必须按照投资人与第三方谈好的价格和条件向第三方转让股权。

如果一个公司的绝大多数股东决定出售公司，几个小股东不应该阻止这桩交易，也不应该有办法阻止。有些公司初创时有很多创始人、天使投资人，过了几年在公司可以被出售的时候，要想把所有的这些原始股东聚集在一起不是一件容易的事，当然也可能有些公司经营过程中产生矛盾的小股东故意不出席，阻挠和要挟公司，这个时候，领售权就可以起作用了。只要大多数股东同意将公司出售，这些小股东是不可以、也没有办法阻止这个交易的。

三、一票否决权

要求合理设置公司架构。对公司重大事项具有一票否决权。

四、后续融资反稀释条款

反稀释条款也称为反摊薄条款，指在目标公司后续项目融资或者定向增发

过程中，私募投资人为避免自己的股份编制或份额被过分稀释而采取的措施。其制度的核心内容是如果目标公司在本轮融资之后又发行了新的股份融资，那么原来的投资者必须获得与新投资者同样的购股价格。

五、锁定创业团队

1、设置管理团队股权激励机制。

2、业绩调整条款中设置对管理团队有利的一面。

3、保证在管理团队主要成员抛售自己股票时拥有共同出售权。

4、与管理团队签署锁定协议、竞业禁止协议等。

六、退出条款

1、设置一定的退出期限。

2、设定一定的退出方式和条件。

3、可能要求管理团队承诺回购。

七、对赌协议（业绩调整条款）

对赌协议就是投资方与融资方在达成并购(或者融资)协议时，对于未来不确定的情况进行一种约定。如果约定的条件出现，投资方可以行使一种权利；如果约定的条件不出现，融资方则行使一种权利。所以，对赌协议实际上就是期权的一种形式。

对赌协议的风险：

（1）企业与出资方对风险评估水平的不对称，双方签订的“对赌协议”条款往往更有利于出资方，在这一过程中，企业承担了过多的风险。

（2）“对赌协议”很容易导致管理层不惜短期行为，企业自身的资源过度开发，以及将企业引向过度追求规模的非理性扩张之路。对大多数企业而言，由于内涵式扩张能力不足，要想在对赌中获胜，往往只能借助于规模扩张。

（3）“对赌协议”还可能在一定程度上破坏公司内部治理。容易导致企业重业绩轻治理、重发展轻规范，这从长期来看对公司的发展是有害的。

对赌协议的合法性问题，我们不得不从我国PE“对赌第一案”即“海富投资诉甘肃世恒增资“对赌协议”纠纷案”谈起。

PE对赌第一案

一、案件缘起：

2007 年 11 月 1 日前，甘肃众星(香港迪亚的全资子公司，其后更名为甘肃世恒)、海富公司、迪亚公司（香港公司）、陆波（众星的法定代表人兼总经理，香港迪亚的总经理）依次作为甲、乙、丙、丁四方，共同签订《甘肃众星锌业有限公司增资协议书》（以下简称《增资协议书》）约定：甲方原注册资本为 384万美元，丙方占投资的 100％，现乙方以人民币 2000 万元对甲方增资，占新注册资本的 3.85％，丙方占 96.15％。依据协议内容，丙方与乙方签订合营企业合同并且修订公司章程，进而完成出资、变更登记等相关手续。协议第七条特别约定第一项：本协议签订后，甲方应尽快成立“公司改制上市工作小组”，着手筹备安排公司改制上市的前期准备工作，并在条件成就时上市发行。第二项业绩目标约定:甲方 2008年净利润不得低于人民币 3000 万元，否则，乙方有权要求甲方予以补偿，如果甲方未能履行补偿义务，乙方有权要求丙方履行补偿义务，补偿金额=(1-2008年实际净利润／3000 万元)×本次投资金额。

2008 年 2 月 29 日，经甘肃省商务厅批准，增资协议、合营合同以及公司章程随即生效。

然而，众星公司 （2009 年 6 月，名称变更为甘肃世恒公司）2008 年度的净利润仅约 2.69 万元。

2009 年 12 月，海富公司向兰州中级人民法院提起诉讼，请求法院判令：世恒公司、迪亚公司、陆波向其支付协议补偿款 1998.2095 万元并承担本案诉讼费及其它费用。

二、裁判过程：

然而该案的审理过程一波三折，从初审、终审到再审，持续了4年之久，最终尘埃落地。法院的判决过程如下：

Q

一审法院裁判结论：一审法院认为，案件的争议焦点为《增资协议书》中关于业绩对赌和与之相对应的补偿条款（系指特别约定的第七条第二项）的约定是否合法有效。法院认为，《增资协议书》虽系合约各方的真实意思表示，但特别约定中第七条第二项内容即如若世恒公司 2008 年实际净利润完不能达到 3000 万元，海富公司有权要求世恒公司进行补偿的约定，不符合《中华人民共和国中外合资经营企业法》第八条关于企业利润根据合营各方注册资本的比例进行分配的规定。

A

二审法院裁判结论：二审法院认为，各方缔约人就世恒公司 2008 年的利润指标进行约定，仅是对目标企业盈利能力提出要求，并未涉及具体分配事宜，一旦利润达标，世恒公司及其股东均能获得各自相应的收益，将有助于债权人利益的实现，故并不违反法律规定。然补偿条款使得海富公司不必承担利润不达标时的风险损失，这一约定显然不符合投资领域风险共担的原则，依据《最高人民法院<关于审理联营合同纠纷案件若干问题的解答>》第 4 条第 2 项规定，企业法人，联营一方向联营体投资，不参加共同经营，不承担风险，不论盈亏均按期收回本息，或者按期收取固定利润的，是明为联营，实为借贷。海富 2000 万的投资中，除已计入世恒公司注册资本的 114.77 万元外，其余 1885.23 万元资金性质应属名为投资，实为借贷。

综上，甘肃省高级人民法院于(2011)甘民二终字第 96 号民事判决书中作出判决如下：

一、撤销兰州市中级人民法院(2010)兰法民三初字第 71 号民事判决；

二、世恒公司、迪亚公司于判决生效后 30 日内共同返还海富公司 1885.23 万元及利息。

最高人民法院终审裁判结论：最高人民法院（下文简称最高院）认为，二审法院做出的要求世恒、迪亚共同归还投资款及利息的判决，超出了海富公司于原审法院提出的支付补偿款的诉讼请求，二审判决是错误的。世恒公司是由海富公司与迪亚公司共同合资经营的合资企业，因此，海富公司无权从世恒公司处获得补偿。但二审法院认定海富公司 1885.23 万元的投资名为联营实为借贷，并依此判决世恒公司、迪亚公司共同返还该笔投资款及利息，于法无据。

但是，迪亚公司对于海富公司的补偿承诺是当事人的真实意思表示，并不损害公司及公司债权人的利益，不违反法律法规的禁止性规定，是合法有效的。迪亚公司应当依约应海富公司的请求对其进行补偿，补偿金额的计算方式应依约定的公式履行。

综上，2012 年 11 月，最高人民法院于（2012）民提字第 11 号民事判决书中作出如下判决：一、撤销甘肃省高级人民法院(2011)甘民二终字第 96 号民事判决；二、本判决生效后三十日内，迪亚公司向海富公司支付协议补偿款1998.2095 万元；三、驳回海富公司的其他诉讼请求。

三、目前司法态度：

目前我国裁判机关对“对赌协议”持有的态度基本上与最高院的裁判相一致。虽然最高人民法院在“对赌第一案”中并未涉及对股权/股份回购条款有效与否进行判定，但在该判决中，最高人民法院对于对赌条款的有效性设定了一个基本的判定原则，即在充分尊重当事人意思自治和交易自由的前提下，该协议或该条款在并未违反现行法律规定、损害目标公司债权人及其他股东利益的情况下，应为合法有效。

此后，最高人民法院在2014审理的“蓝泽桥、宜都天峡特种渔业有限公司、湖北天峡鲟业有限公司与苏州周原九鼎投资中心（有限合伙）的其他合同纠纷”[（2014）民二终字第111号]二审案件中，就所涉及的股权回购条款，最高人民法院依次从协议和条款符合意思自治、回购条款不违反法律规定、回购条款的设定过程不存在显示公平方面，明确认定对赌协议和条款合法有效。上海市第一中级人民法院在上海瑞沨股权投资合伙企业与连云港鼎发投资有限公司等股权转让合同纠纷[（2014）沪一中民四（商）终字第730号]二审案件中，就对赌协议和对赌条款是否合法有效的判定原则，设定了四个应当同时遵循的原则，即鼓励交易、尊重当事人意思自治、维护公共利益和保护商事交易的过程正义。

同时，商事仲裁机构作为专门的针对商业纠纷的司法裁判机关，相较法院而言，更注重对合同各方意思自治的保护，赋予仲裁员更多的自由裁量权。对于“对赌协议”或“对赌条款”的效力，无论是股权/股份回购条款还是业绩补偿条款，仲裁庭与法院的态度一致，均认为有效。同时，仲裁庭对于该等协议或条款的认定标准亦与法院基本一致，即在充分尊重双方当事人意思自治的情况下，条款本身并不显失公平、违反公共利益或不合法的情形，应认定为有效。