【金融大讲堂】厘清股权众筹融资与私募股权投资基金之界限

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厘清股权众筹融资与私募股权投资基金之界限

——金融大讲堂之基金法律服务系列（八）

依据我国现行法律法规或其他规范性文件规定，私募投资基金，是指在中华人民共和国境内，以非公开方式向投资者募集资金设立的投资基金[1]。私募股权投资基金（以下简称“私募基金”）是指以非公开方式向少数投资者募集资金，并进行权益性投资获得收益的一种资本运作的过程，简称“PE”。股权众筹融资主要是指通过互联网形式进行公开小额股权融资的活动。[2]具体而言，是指创新创业者或小微企业通过股权众筹融资中介机构互联网平台（互联网网站或其他类似的电子媒介）公开募集股本的活动[3]。

二者均属股权投资，在很多方面具有相似性。尤其是新实施的《私募投资基金募集行为办法》有条件的认可了互联网基金的推介方式，使得二者更加容易混淆。然而，二者也有各自显著的不同特点，本文试着将从七个方面详细解析股权众筹与私募基金之异同。

1、二者的属性特点

股权众筹融资天然具有“公开、小额、大众”的特征，在英美等股权众筹发展较快的国家，都是将“众筹行为”界定为公募性质，而我国股权众筹依据中国证券业协会发布的《私募股权众筹融资管理办法(试行)》（征求意见稿）（以下简称《征求意见稿》）第十条：“融资者和投资者应当为股权众筹平台核实的实名注册用户。平台不得向非实名注册用户宣传或推介融资项目，融资者不得公开或采用变相公开方式发行证券，不得向不特定对象发行证券，融资完成后，融资者或融资者发起设立的企业的股东人数不得超过200人。”这一表述，将网上实名注册用户认定为“特定”投资者，而界定“公募”和“私募”的主要区别在于发行对象是否特定以及特定对象的数量是否超过200人。因此《征求意见稿》将众筹行为界定为了私募性质，对于股权众筹的私募界定一度引发了不少争议。其后人民银行等十部门发布的《关于促进互联网金融健康发展的指导意见》首次赋予了股权众筹融资“公开”融资的特征，也即承认了公开方式的股权融资（公募股权众筹）。但是未经国务院股权监督管理机构批准的公开方式的股权融资，依照现行法律很可能构成非法集资，从《最高人民法院关于审理非法集资刑事案件具体应用法律若干问题的司法解释》规定[4]不难看出，“公开”募集资金，一直是非法集资的一个重要认定标准。

私募基金不但不具有“公开、小额、大众”的属性，且依其名称可知，在募集资金上，只能通过非公开方式向少数特定合格投资者募集。另外在投资方式上也是以私募形式进行，绝少涉及公开市场的操作，一般无需披露交易细节。

2、二者的融资方式

股权众筹的融资主体是企业、项目方，大体上是先有项目再融资。比如股权众筹平台“蚂蚁达客”规定“融资人于平台在线申请后，平台将对线上申请资料的完整性进行审查。审查通过的项目可以在平台进行展示”[5]。其平台上已有包括连咖啡、人人湘、零碳科技、芥末金融等具有优质项目的公司在平台上发布融资需求；而私募基金的融资主体是基金发起人，即投资管理公司，大体上是先募基金再投项目。如下图所示。

3、二者的组织模式

股权众筹主要模式有两种：

1、公司制，投资者作为新股东加入融资公司；

2、合伙制，投资者全部加入一个合伙企业(通常为有限合伙企业)，由该合伙企业与融资方合作。从现有的股权众筹平台来看，股权众筹以合伙制为主流模式。

私募基金基本的组织形式主要有三种：

1、公司制

2、合伙制

3、契约制(信托制)

除此之外，现在基于三种基本的组织形式，出现了混合制的私募基金组织形式，以“信托+有限合伙”最具有代表性。与股权众筹相比，私募基金的组织形式更为丰富。

股权众筹与私募基金基于合伙制有巨大的相似性：两者普遍采用有限合伙的形式；两者普遍约定投资人为有限合伙人(LP)，由特定机构投资人或专业人士担任普通合伙人(GP)，并且约定激励方案等。但相较私募基金来说，股权众筹对合伙制的组织形式有两点丰富。

(一)私募基金的合伙制是针对投资方来说的，投资方通过合伙协议成立一个合伙企业，由该合伙企业加入融资企业成为新股东，投资方通过合伙企业来获得自己的投资收益。股权众筹中，以人人投平台为代表的股权众筹采用的方式为投资方与融资方共同设立有限合伙企业，融资方担任普通合伙人，投资方为有限合伙人，投资方直接从合伙企业获得投资收益。

(二)私募基金的合伙制为两个主体，即投资方和融资方。股权众筹中，除了个人直接投资，出现了“领投+跟投”的制度，俗称“领投人”制度。[6]国内股权众筹主要分为一般模式和“领投+跟投”模式。一般模式就是项目筹资人在众筹平台发布项目，投资人筛选自己想投资的项目进行投资。而“领投+跟投”模式中有一位领投人，众多跟投人选择跟投。国内股权众筹目前多采用“领投+跟投”模式，如“天使汇”、“原始会”、“大家投”等都设置领投人的角色，领投人一般是经验丰富的专业投资人，一般需要履行以下职责：1、项目分析、尽职调查、项目估值议价、投后管理等事宜；2、向项目跟投人提供项目分析与尽职调查结论，帮助创业者尽快实现项目成功融资；3、帮助创业者维护协调好融资成功后的投资人关系；4、牵头创立合伙制企业。国外著名众筹平台Angel List较早实施该制度。如果某个著名的天使投资人打算作领投人，他可以在Angel List组建一个联合投资体。比如，跟投人加入他的联合投资体后，在他的每个项目里投入20万美元，并且让他在投资收益里享有15%的提成。如果投资的创业企业成功实现了退出，在退出的收益里，领投人可以有15%的分成。

在私募基金投资里，基金管理人的收益提成是按照投资组合的整体收益来提取的。因此，某些投资项目实现退出变现后，要冲抵失败项目的损失，然后才是给管理人的提成。而在股权众筹“领投+跟投”模式里，领投人是按每个具体的投资项目的收益，计算收益提成。私募基金投资管理人收取的提成和管理费通常比领投人收取的提成要高得多，所以投资人在股权众筹中跟投，比把钱投到私募基金，成本通常会低一些。不仅如此，股权众筹中，跟投人还可以灵活地选择希望加入的联合投资体，灵活地选择他希望投资的公司，这是他把钱放到私募基金里而实现不了的。

4、二者的投资门槛

私募基金单笔投资额度是100万元起，合格投资人门槛已经明确，无论机构还是准入要求都相当高。

依据《征求意见稿》，私募股权众筹的合格投资者要求与私募基金的类同，即投资者应当符合下列条件之一：

（1）《私募基金监督管理暂行办法》规定的合格投资者；

（2）投资单个融资项目的最低金额不低于100万元人民币的单位或个人；

（3）社会保障基金、企业年金等养老基金，慈善基金等社会公益基金，以及依法设立并在中国证券投资基金业协会备案的投资计划；

（4）净资产不低于1000万元人民币的单位；

（5）金融资产不低于300万元人民币或最近三年个人年均收入不低于50万元人民币的个人，其还应当能辨识、判断和承担相应投资风险；

（6）证券业协会规定的其他投资者。

上述仅是《征求意见稿》的规定，目前并无生效的法律法规对股权众筹的投资门槛作出明确规定。但从保护投资者利益的角度出发，各股权众筹平台对投资者的风险识别能力和风险承担能力作出了自己的规定。比如“蚂蚁达客”平台对于实名注册用户，满足以下任一条件的用户即可认证为合格投资人：

1、最近三年年均收入不低于30万元人民币的个人；

2、金融资产不低于100万元人民币的个人，金融资产包括银行存款、股票、债券、基金份额、资产管理计划、银行理财产品、信托计划、保险产品等；

3、其他符合合格投资人要求的个人。相较实践而言，《征求意见稿》上述规定创设过高的股权众筹合格投资者标准，使得股权众筹只能是属于“高富帅”的游戏，依然把普通投资人拒之门外。该条因与实践不符争议较大，期待出台低于私募基金合格投资者标准的正式规定。

5、二者的投资风险

股权众筹和私募基金均属风险较大的融资方式。股权众筹投入的时间长，专业投资机构对非公开股权投资的投资周期通常都需要5年甚至更长的时间，这就意味着资金流动性比较差；还没有好的退出渠道，在经营期间不能完全保证国家会否出台法律或干预措施对众筹项目叫停，再加上发起人一般是在网上发起的，投资人缺乏充分的渠道了解项目团队和发起人，投资人不是专业的投资机构，所以也没有能力进行尽职调查和市场评估；虽然现行国家法律允许股份代持，但委托人和受托人之间存在信任危机，在没有第三方监管的情况下，如何保证广大股东的利益、保证投入资金的安全也是一个问题。从投资退出或者回报机制上来看，传统私募基金几乎都是面向资本市场，目标是获取资本市场数倍、数十倍乃至百倍以上的回报，风险偏好较高。

6、二者的投资目的

股权众筹是以募集资金召集志同道合的小伙伴为目的，不以提供固定的回报来制定众筹计划。因此股权众筹投资目的更丰富，兼具资助和投资双重性质；而股权投资基金的基金管理人“受人之托，代人理财”，以获取高收益回报投资者为首要目的。

7、二者的监管模式

公募股权众筹的监管方式是先试点，再发牌照。率先获得公募股权众筹试点资质的平台分别有：蚂蚁金服的“蚂蚁达客”、平安集团旗下的深圳前海普惠众筹交易股份有限公司，以及京东金融的“东家”；私募股权融资施行平台备案制，也即股权众筹融资必须通过股权众筹融资中介机构平台（互联网网站或其他类似的电子媒介）进行[7]，股权众筹平台是指通过互联网平台为股权众筹投融资双方提供信息发布、需求对接、协助资金划转等相关服务的中介机构；股权众筹平台应向证券业协会备案登记；股权众筹融资业务应向中证资本市场监测中心有限责任公司备案[8]。

而与之不同的是，私募基金目前实行的监管模式是募集前发起人登记制和募集后基金备案制。中国证券投资基金业协会（以下简称基金业协会）按照本办法规定办理私募基金管理人登记及私募基金备案，对私募基金业务活动进行自律管理[9]。基金业协会将众筹定性为私募基金的属性相冲突的业务，并不予以接纳登记私募基金管理人资格，这就意味着众筹平台尤其是股权众筹平台（互联网非公开股权融资平台）不能开展私募基金业务。具体来说，第一，股权众筹（包括互联网非公开股权融资平台）的筹资方式不能再采取设立私募基金的操作方式。从事这些性质活动的平台中没有取得从事私募基金相关资格、通过登记的，不再予以登记，并不得以私募基金的方式开展众筹活动。已经进行私募基金管理人登记的，则将接受整改。第二，对已经进行私募基金管理人登记的平台具体整改方式，或将是要求相关机构、平台设立专门从事私募基金管理业务的机构后申请私募基金管理人登记，与众筹业务充分隔离。

因此，针对上文中的政策规定，今后投资者在众筹平台投资股权类项目，务必要选择合法且能够真正成为股东的方式进行投资，远离某些众筹平台推出的以股权包装的契约型私募基金产品；若投资私募基金，投资者应尽可能选择那些持有相关资质的机构和公司推出的私募基金产品。

总之

面对融资方式和金融产品的多样化，法律具有一定的滞后性，尤其是我国尚未出台针对股权众筹融资的行政法规和部门规章，这也是今后法律需要进一步完善之处。本文从现行出台的法律、法规及其规范性文件和《征求意见稿》，以及结合实践中的做法，试着厘清股权众筹融资与私募投资基金的界限，不一定全面、准确，仅希望能给读者带来一些思考的借鉴。

[1] 《私募投资基金监督管理暂行办法》，证监会发【2014】105号，2014年8月21日

[2] 《关于促进互联网金融健康发展的指导意见》，银发【2015】221号，2015年7月18日

[3] 《中国证监会办公厅关于对通过互联网开展股权融资活动的机构进行专项检查的通知》 证监办发【2015】44号，2015年8月3日

[4] 《最高人民法院关于审理非法集资刑事案件具体应用法律若干问题的司法解释》第六条规定：“未经国家有关主管部门批准，向社会不特定对象发行、以转让股权等方式变相发行股票或者公司、企业债券，应当认定为刑法第一百七十九条规定的“擅自发行股票、公司、企业债券”。构成犯罪的，以擅自发行股票、公司、企业债券罪定罪处罚。

[5]《蚂蚁达客（上海）股权众筹服务有限公司非公开股权融资服务业务管理规则（试行）》第十七条，https://www.antsdaq.com/guides.html#1_6，2016年7月28日访问

[6] 参照《股权众筹与私募股权投资基金异同》，http://blog.sina.com.cn/s/blog_590e8ae00102vs09.html，2016年7月31日访问

[7] 《关于促进互联网金融健康发展的指导意见》，银发【2015】221号，2015年7月18日

[8] 《私募股权众筹融资管理办法（试行）（征求意见稿）》，中证协发【2014】236号，2014年12月18日

[9] 《私募投资基金管理人登记和私募基金备案管理办法》，中基协发【2014】1号，2014年2月7日