金融大讲堂 | 上市公司再融资新政解读

修订主板、中小板非公开发行定价机制

根据《上市公司证券发行管理办法》（2008年修订）第38条第1项的规定，上市公司非公开发行股票的发行价格不低于定价基准日前二十个交易日公司股票均价的90%。根据修订之前的《非公发实施细则》第7条第1款的规定，定价基准日，既可以为关于本次非公开发行股票的董事会决议公告日、股东大会决议公告日，也可以为发行期的首日。因董事会决议公告日是上市公司管理层容易掌握的时间节点，在上市公司再融资中，上市公司管理层往往选择董事会决议公告日作为定价基准日，以便在上市公司股价走势较低的情形下锁定发行价格，以使非公开发行股票投资者获取较大的折价收益。

本次修订后的《非公发实施细则》突出了市场化定价机制的约束作用，取消了将董事会决议公告日、股东大会决议公告日作为上市公司非公开发行股票定价基准日的规定，明确定价基准日只能为本次非公开发行股票发行期的首日。因发行期的首日系上市公司根据中国证监会的核准后依照监管规定选择的发行日期，大大压缩了非公发市场的折价套利空间。

需要注意的是，由于《非公发实施细则》仅适用于主板、中小板上市公司的非公开发行，而创业板上市公司的非公开发行则适用《创业板上市公司证券发行管理暂行办法》（2014），因此《非公发实施细则》的修订并没有改变创业板上市公司非公开发行的定价机制。根据《创业板上市公司证券发行管理暂行办法》（2014）第16条第3项的规定，创业板上市公司控股股东、实际控制人或者其控制的关联方以及董事会引入的境内外战略投资者，仍可以以不低于董事会作出本次非公开发行股票决议公告日前二十个交易日或者前一个交易日公司股票均价的90%认购创业板上市公司非公开发行的股票。

此外，针对上市公司再融资新政是否适用于上市公司并购重组的问题，2017年2月18日，中国证监会新闻发言人就并购重组定价等相关事项答记者问指出，并购重组发行股份购买资产部分的定价继续执行《上市公司重大资产重组管理办法》（2016年修订）的相关规定，即按照本次发行股份购买资产的董事会决议公告日前20个交易日、60个交易日或者120个交易日的公司股票交易均价之一定价。但是，并购重组配套融资的定价按照《非公发实施细则》执行，即按照发行期首日定价。

限制非公开发行单次融资规模

此前对主板、中小板上市公司再融资而言，公开发行证券要求上市公司最近三个会计年度连续盈利、最近三年以现金方式累计分配的利润不少于最近三年实现的年均可分配利润的30%，其中配股还要求拟配售股份数量不超过该次配股前股本总额的30%，公开增发和发行可转债则要求最近三个会计年度加权平均净资产收益率平均不低于6%，发行可转债还要求发行后累计公司债券余额不超过最近一期末净资产额的40%、最近三个会计年度实现的年均可分配利润不少于公司债券一年的利息等。由此可见，公开发行的门槛较高。相比之下，非公开发行的门槛较低，行政约束相对宽松。故非公开发行股票（俗称“定向增发”）是目前绝大部分上市公司的首选再融资品种。

为引导上市公司合理确定融资规模，《规范再融资监管问答》规定，上市公司申请非公开发行股票的，拟发行的股份数量不得超过该次发行前总股本的20%。该项监管要求对非公开发行股票融资规模的限制甚至超过了对配股情形下配售规模的限制，将极大地限制了上市公司的单次融资规模。此外，《规范再融资监管问答》适用于主板、中小板和创业板，也就是说，创业板上市公司亦未能幸免。

次日，中国证监会新闻发言人就并购重组定价等相关事项答记者问指出，并购重组配套融资规模按《上市公司重大资产重组管理办法》（2016年修订）等相关规定执行。这就意味着，上市公司重大资产重组配套资金融资规模并不受前述20%的限制。

明确融资期限间隔，限制融资频率

因上市公司再融资申请时需要提供前次募集资金使用的报告，中国证监会在核准程序中需要核查上市公司前次募集资金的使用情况，要求前次募集资金基本使用完毕并说明上市公司再融资的必要性与和合理性。在实践中，部分上市公司为实施再融资采用突击加速使用募集资金的方式使用募集资金，从而较大地降低了募集资金的使用效率。

为提供上市公司募集资金的使用效率，《规范再融资监管问答》规定，上市公司申请增发、配股、非公开发行股票的，本次发行董事会决议日距离前次募集资金到位日原则上不得少于18个月，前次募集资金包括首发、增发、配股、非公开发行股票。

需要注意的是，根据《规范再融资监管问答》规定，上市公司发行可转债、优先股和创业板小额快速融资不适用于该等关于融资频率限制的规定。此外，根据中国证监会新闻发言人于2017年2月18日就并购重组定价等相关事项答记者问，上市公司并购重组配套融资期限间隔等还继续执行《上市公司重大资产重组管理办法》（2016年修订）等相关规定。

加强对融资用途的监管，防止将募集资金变相用于财务性投资

对于上市公司再融资募集资金用途的限制，《上市公司监管指引第2号——上市公司募集资金管理和使用的监管要求》（2012）第6条规定，上市公司募集资金原则上应当用于主营业务。除金融类企业外，募集资金投资项目不得为持有交易性金融资产和可供出售的金融资产、借予他人、委托理财等财务性投资，不得直接或间接投资于以买卖有价证券为主要业务的公司。然而，为规避上述监管规定，部分上市公司先使用自有资金进行财务性投资或类金融业务，然后以再融资募集资金补充流动资金，从而变相地将再融资募集资金用于其他用途。

为进一步加强上市公司融资用途的监管，《规范再融资监管问答》规定，上市公司申请再融资时，除金融类企业外，原则上最近一期末不得存在持有金额较大、期限较长的交易性金融资产和可供出售的金融资产、借予他人款项、委托理财等财务性投资的情形。

余论

上市公司再融资新政发布后，上市公司非公开发行股票在单次融资规模和融资频率等方面相较之前受到了较大的限制，上市公司非公开发行股票不再如之前便利。而关于非公开发行定价机制方面的规定，则进一步缩小了非公开发行投资者折价套利的空间，非公开发行投资者可能会更多地要求上市公司实际控制人提供保底收益的交易安排。从资本市场融资结构来看，由于非公开发行受到的诸多限制，部分财务状况良好的上市公司可能会选择公开增发、配股、可转债、优先股等门槛相对较高的再融资品种。

（以上分析仅供一般性参考，不应视为本所及本所律师针对特定事务的法律意见或依据。）