对赌协议的效力认定

Ⅰ、概念

对赌协议（Valuation Adjustment Mechanism即“VAM”），英文直译为“估值调整机制”，是一种包含对赌条款的私募股权投资协议。

对赌协议实质上是一种附生效条件的合同。在公司私募股权投资的场合，由于公司的现有价值和未来盈利能力存在不确定性，投融资双方为解决争议，通过约定未来不确定的情况作为条件（如达到上市标准、达到一定的净资产收益率、达到一定的净利润或增长率等公司未来业绩目标），来调整公司的估值，以此确定本轮投融资交易中各方所需要付出的成本。

Ⅱ、类型

对赌协议作为一种投融资的有效方式，已在国际公司对国内公司的投资中被广泛采用，在国内公司之间的投融资交易中也已开始普及。目前实践中采取的对赌条款主要有以下几类：

一、股权调整

当融资方未能实现对赌协议约定的业绩目标时，融资方的股东将股权无偿或者低价转让给投资方；或实现约定的业绩目标时，投资方将股权无偿或低价转让给融资方股东。

二、现金补偿

当融资方未能实现对赌协议约定的业绩目标时，融资方股东将向投资方支付一定金额的现金补偿；或实现约定的业绩目标时，投资方将向融资方股东支付一定金额奖励。

三、股权回购

当融资方未能实现对赌协议约定的业绩目标时，融资方股东将以投资方的投资款加固定回报的价格回购其持有的全部股份。

四、股权稀释

当融资方未能实现对赌协议约定的业绩目标时，融资方股东将同意融资方低价向投资方增发股权，以稀释融资方股东的股权比例，增加投资方在公司内部的权益比例。

五、股权优先

当融资方未能实现对赌协议约定的业绩目标时，投资方将获得特定的权利。如股权优先分配权，剩余财产优先分配权等。

六、股权激励

当融资方未能实现对赌协议约定的业绩目标时，融资方股东将以无偿或者低价转让股权给融资方管理层。

以上种类的条款可以单独适用，也可以根据公司自身的特点和投资方的需求选择几组结合适用，通过条款的设计，对赌协议可以有效保护投资人利益，同时又能减少公司融资障碍，并对融资方的经营起到激励作用。

Ⅲ、对协议各方的影响

一、对融资方及其股东：

1、利：对赌协议作为一种融资工具，能增加公司进行融资谈判时的协商筹码，以对赌协议形式进行的私募股权融资，通常能使融资方公司以相对较小的股权获得更高额度的融资，解决资金短缺问题，实现公司低成本融资和快速扩张。

2、弊：对赌协议使得公司更加容易获取融资，但也可能使得公司过度重视公司业绩目标的增长，采取非理性扩张战略，倾向参与高风险的经营项目，忽视公司内部规章制度和合法合规性建设，增加公司的经营风险，导致不利于公司的长远发展。此外，由于市场环境的不确定性，公司股东对公司的未来发展可能产生误判，一旦公司不能达到对赌协议约定的业绩目标，往往将导致公司及股东股权或其它利益的重大损失。

二、对投资方：

1、利：能够以协议约束的方式激励融资方股东致力推动公司生产与经营的发展，尽可能的增加投资方的收益。同时，一旦公司不能达到对赌协议约定的业绩目标，投资方将能够以较小的价格获得相对更多的股权或其它利益，或者通过取得补偿的方式减少损失。

2、弊：一旦公司达到对赌协议约定的业绩目标，投资方对取得的股权将付出更多的资金。如果融资方亏损过大，对赌协议也将不能完全保证投资方的利益不受损失。

Ⅳ、对赌协议的效力

目前实践中对于对赌条款是否有效的认定，关键是看对赌条款是否存在被《公司法》第二十条禁止的情形或其它《合同法》第五十二条规定的情形。如存在，则对赌条款无效；反之则有效。

《公司法》第二十条：

“公司股东应当遵守法律、行政法规和公司章程，依法行使股东权利，不得滥用股东权利损害公司或者其他股东的利益；不得滥用公司法人独立地位和股东有限责任损害公司债权人的利益。”

《合同法》第五十二条：

“有下列情形之一的，合同无效：

（一）一方以欺诈、胁迫的手段订立合同，损害国家利益；

（二）恶意串通，损害国家、集体或者第三人利益；

（三）以合法形式掩盖非法目的；

（四）损害社会公共利益；

（五）违反法律、行政法规的强制性规定。”

至于对赌条款无效的情况下对赌协议整体是否有效，还需要看对赌协议中的无效条款在合同整体中所处的地位，如果无效条款不能成为相对独立的合同无效部分，则该条款的无效应导致对赌协议的整体无效，反之则无效部分不影响合同其它有效条款的效力。

从签订对赌协议的主体来说，在实践中对赌协议主要有以下6种形式：

1、投资方与融资方公司及股东三方签订，由融资方股东承担不利后果；

2、投资方与融资方公司及股东三方签订，由融资方公司承担不利后果；

3、投资方与融资方股东双方签订，由融资方股东承担不利后果；

4、投资方与融资方公司双方签订，由融资方公司承担不利后果；

5、投资方与融资方公司双方签订，由融资方股东承担不利后果；

6、投资方与融资方股东双方签订，由融资方公司承担不利后果。

由于协议约束力只发生在协议当事人之间，对第三人不具有法律约束力，以此才能保证权利义务一致，防止合同当事人恶意串通，损害第三人利益。具体到对赌协议而言，如前述第5、6种形式，协议条款约定由某一方承担不利后果，而该方又未参与协议的签订，则有关条款对第三人将不发生效力，甚至可能出现导致协议整体无效的后果。

对于前4种其它形式的对赌协议，以承担不利后果的主体为标准划分，则又可以分为两类：

一、第一类是第1、3种，即在约定条件未成就时，由融资方股东承担不利后果，如由股东对投资方的股权进行回购或给予现金补偿等。这种情况下的对赌条款，由于承担不利后果的主体是个人，其签订协议的行为属于意思自治的范畴，只要合同反映了各方真实意思表示，不属于显失公平的格式条款，不存在《合同法》第五十二条规定的无效情形，一般会被认定为有效。

审判实务中也持上述观点：蓝泽桥、宜都天峡特种渔业有限公司、湖北天峡鲟业有限公司与苏州周原九鼎投资中心（有限合伙）其他合同纠纷案中（最高人民法院民事判决书（2014）民二终字第111号），法院认为：“案涉协议关于在一定条件下被投资方股东回购股份的内容不违反国家法律、行政法规的禁止性规定，不存在《中华人民共和国合同法》第五十二条所规定的有关合同无效的情形。诉争协议系各方当事人专为此次交易自愿达成的一致约定，并非单方预先拟定或者反复使用，不属于我国合同法所规定的格式合同或者格式条款，不存在显失公平的问题。蓝泽桥、湖北天峡公司提出回购股份的条款属于格式条款、有违公平原则的上诉理由缺乏事实与法律依据，不能成立。因此，原审判决认定案涉《补充协议书》与《补充协议》，包括在一定条件下被投资方股东回购股份的承诺等内容合法有效正确，本院予以维持。”

二、第二类是第2、4种，即在约定条件未成就时，由融资方公司承担不利后果，如由公司对投资方的股权进行回购或给予现金补偿等。

1、由于公司的资产是公司清偿其债权人债权的保证，并且与公司其他股东的权利密切相关，因此由公司进行现金补偿的条款一旦得到履行，不仅会使作为公司股东的投资方的收益脱离公司经营业绩，同时也将损害公司和公司债权人的利益，不符合《公司法》第二十条的规定。因此，对于约定条件未成就时，由公司对投资方给予现金补偿的约定，一般会被认定为无效。

审判实务中也持上述观点：甘肃世恒有色资源再利用有限公司、香港迪亚有限公司与苏州工业园区海富投资有限公司、陆波增资纠纷案中（最高人民法院民事判决书（2012）民提字第11号），法院认为：“《增资协议书》中约定，如果世恒公司实际净利润低于3000万元，则海富公司有权从世恒公司处获得补偿，并约定了计算公式。这一约定使得海富公司的投资可以取得相对固定的收益，该收益脱离了世恒公司的经营业绩，损害了公司利益和公司债权人利益，一审法院、二审法院根据《中华人民共和国公司法》第二十条和《中华人民共和国中外合资经营企业法》第八条的规定认定《增资协议书》中的这部分条款无效是正确的。”

2、对于约定条件未成就时，由公司回购股权的约定是否有效，还要分两种情况考虑，第一种是有限责任公司回购股权，第二种是股份有限公司回购股份。

（1）对于股份有限公司的股份回购，《公司法》在第一百四十二条中作出了明确的规定，除了四种法定情形，禁止股份有限公司回购本公司股份。

《公司法》第一百四十二条：

“公司不得收购本公司股份。但是，有下列情形之一的除外：

(一)减少公司注册资本；

(二)与持有本公司股份的其他公司合并；

(三)将股份奖励给本公司职工；

(四)股东因对股东大会作出的公司合并、分立决议持异议，要求公司收购其股份的。”

（2）对于有限责任公司股权回购约定，在理论认识以及审判实务上都存在巨大差异：

①理论认识上：

A:支持无效说方的观点为，《公司法》第七十四条对公司省回购股东股权的条件进行了明文规定，而公司回购股权的约定不符合该条所述的三种情形，也不符合《公司法》关于有限责任公司股权回购的立法精神，违反公司资本维持原则，损害公司及债权人利益，因此约定无效。

《公司法》第七十四条：

“有下列情形之一的，对股东会该项决议投反对票的股东可以请求公司按照合理的价格收购其股权：

(一)公司连续五年不向股东分配利润，而公司该五年连续盈利，并且符合本法规定的分配利润条件的；

(二)公司合并、分立、转让主要财产的；

(三)公司章程规定的营业期限届满或者章程规定的其他解散事由出现，股东会会议通过决议修改章程使公司存续的。”

B:支持有效说方的观点为，附条件的股权回购条款有实际交易内容（即公司股权），投资人之投资目的是为了融资方公司上市后获利或目标公司成长后获利，投资后并非必然出现股权回购的结果，而是要满足一定条件后，才可启动股权回购的程序，同时投资人亦须承担投资风险（如融资方公司未能达到业绩约定），因此附条件的股权回购条款不应被认定为公司之间资金的变向借贷，二者本质上有诸多不同，只要该回购条款无其它法定无效情形的，应确认其合法有效。

②审判实务上：

A:认定无效的生效裁判：王伟俊诉上海金力达机械科技有限公司其他与公司有关的纠纷案（载《人民法院案例选》2013年第4辑2014年5月初版），法院认为：“《公司法》第75条规定了对股东会相关决议投反对票的股东可以请求公司按照合理价格收购其股权的三种情形，一是‘公司连续五年不向股东分配利润，而该五年连续盈利，并且符合本法规定的分配利润条件的’；二是‘公司合并、分立、转让主要财产的’；三是‘公司章程规定的营业期限届满或者章程规定的其他解散事由出现，股东会会议通过决议修改章程使公司存续的’，对于有限责任公司其他情形的股权回购则未作出规定。本案公司董事会作出的‘合意’回购股权的‘股转债’决议非属上列明文规定的三种情形。本案中系争‘合意’股权回购违反公司资本维持原则，亦不符合公司法关于有限责任公司股权回购的立法精神及法律规定，损及公司及债权人利益，应属无效。”

B:认定有效的生效裁判：叶宇文的代理人诉被告沛县舜天房地产开发有限公司股权转让纠纷案（最高人民法院民事裁定书(2009)民申字第453号），法院认为：“股东通过公司回购股份退出公司，并不仅限于《公司法》第七十五条规定的情形。公司的成立本身就是股东意思表示一致的结果，公司存在的意义不在于将股东困于公司中不得脱身，而在于谋求股东利益最大化。在股东之间就公司的经营发生分歧，或者股东因其自身原因不能正常行使股东权利时，股东与公司达成协议由公司回购股东的股权，既符合有限责任公司封闭性和人合性特点，又可打破公司僵局、避免公司解散的最坏结局，使得公司、股东、公司债权人的利益得到平等保护。《公司法》允许公司与股东在公司解散诉讼案件中，协商由公司回购股东股份，以打破公司僵局，使公司保持存续而免遭解散，那么允许公司与股东在公司僵局形成之初、股东提请解散公司之前，即协商由公司回购股份以打破公司僵局、避免走向公司解散诉讼，符合《公司法》立法原意。通过公司回购股东股份，使公司继续存续，可以保持公司的营运价值，并不必然导致公司债权人利益受损。而公司回购股东股份之后，我院《关于适用< 中华人民共和国公司法>若干问题的规定(二)》第五条规定，或者转让，或者将该股份通过减资程序注销。无论注销或转让，均应符合《公司法》关于保护公司债权人的相关规定，即‘股份转让或者注销之前，原告不得以公司收购其股份为由对抗公司债权人’。申请再审人舜天公司提出适用上述第五条前提只有在解散公司的诉讼中，才能提出，其申请再审的理由，不符合《公司法》第七十五条的立法原意和目的。因此，二审判决认定股东会决议和公司与叶宇文签订的《股权转让协议》有效是正确的。”

综上所述，由于目前理论界以及实务界对于有限责任公司股权回购的约定是否有效在认识上都存在巨大差异，因此建议公司及股东在选择对赌的形式时，应结合自身情况，审慎考虑该类交易模式，最大程度的规避有关法律和商业风险。

Ⅴ、结语

处于初创期或成长期的公司，急需社会各类投资者的技术和资金支持，这极容易使公司股东在进行决策时忽视了客观的分析判断，从而产生许多不必要的损失。因此采用对赌协议进行融资时，公司及股东务必要在全面分析本公司的综合实力的基础之上，从法律和商业两个层面上精心设计协议条款，设定有把握的对赌标准，以便能够从根本上维护自己利益。

此外，我国正处于经济转型的关键阶段，一批夕阳产业正在萎缩，一批朝阳产业正在兴起，公司及股东除了准确判断公司自身的发展状况外，还需对公司所处行业的社会整体发展形势，如行业前景、竞争者情况等有良好的把握，从而在与投资者的谈判中掌握主动，实现己方利益最大化。

作者：罗振森，法学学士，湖南通程律师事务所投融资部实习律师。
     

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